歐洲和日本實行負利率的背景、運作及對匯率的影響
自金融海嘯以來，全球經濟表現乏善可陳，主要央行紛紛把利率降至零息、甚至推行非常規的貨幣政策，實行量化寬鬆，直接透過擴大央行的資產負債表，以壓低利率，達成刺激經濟和通脹的目標。2014年6月至今，多家央行更逐一開始把其貨幣政策利率降至負利率的水平，即金融機構存放在央行的部分存款不單沒有利息，更會被徵收利息，與傳統智慧利率應為正水平背道而馳(正利率是源於人不願等待，且存款和借貸亦受到風險和通脹等影響)，故負利率可謂是央行在量化寬鬆後，又一非常規的貨幣政策。
主要央行實行負利率的背景
歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別於2014年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月開始把其貨幣政策利率降至負利率水平。然而，這些央行並非在經濟最差時推行負利率，如歐元區在2012年歐債危機時曾連續兩年出現衰退，但歐洲央行卻於2014年6月才實行負利率，其經濟最壞的時期已過，並正在復蘇之中。據歐洲央行的解釋，該行實行負利率是因為歐元區通脹水平過低，且有通縮風險，令他們難以達成其中期貨幣政策目標，即通脹升至接近2.0%的水平。因此，該行便於2014年6月首次把其存款利率下調至負水平，並在2014年9月、2015年12月及2016年3月分別減息三次至-0.4%，且於 2015年1月推出量化寬鬆措施，並於2016年3月把買債規模擴大至每月800億歐元。由此可見，歐洲央行推行負利率和量化寬鬆的目標是希望透過壓低歐元匯率，引入輸入型通脹，來達成通脹目標。
至於丹麥、瑞士和瑞典則是歐洲規模較小的經濟體。該三個經濟體均保留了本身的貨幣，未有使用歐元，但與歐元區經濟關係密切，故曾有大量資金因避險於2012至2013年歐債危機時期流入，對他們的匯率構成一定上升壓力，並影響當地經濟表現。
事實上，丹麥克郎與歐元實行固定匯率制度，並訂為1歐元兌7.46038丹麥克郎，其匯率可在該水平上浮或下浮2.25%。因此，在正常情況下，當歐洲央行減息或加息時，丹麥央行亦會跟隨，以保持匯率穩定，但在歐債危機大量資金流入時，丹麥便早於2012年7月率先實行負利率。丹麥一直實行負利率至2014年4月歐債危機過後，才再次返回正利率。至於瑞士，其央行曾於歐債危機時期把瑞士法郎與歐元訂於1歐元兌1.2瑞士法郎的水平，避免過多資金流入該國，但同樣在歐債危機過後，瑞士放棄了與歐元匯率掛鈎的政策。至於瑞典，該國則未有在歐債危機期間採取任何與歐元匯率掛鈎的政策。
然而，歐洲央行在2014年6月實行負利率。由於丹麥克郎與歐元實行固定匯率，故丹麥央行必須跟隨歐洲央行進行減息，以維持匯率穩定。至於瑞士和瑞典亦分別於2014年12月和2015年2月跟隨歐洲央行減息至負利率水平，但三者的目標均明顯不是為了刺激經濟，而是控制資本流入，減輕其匯率升值的壓力。
繼歐洲央行作為首家主要央行實行負利率後，日本銀行是第二家實行負利率的主要央行。事實上，日本的貨幣政策一直以來已十分寬鬆，且在安倍晉三上台後，日本銀行不單大幅增加量化寬鬆的規模，更直接以貨幣基礎作為政策目標，目的是以日圓匯率貶值來提升日本貨物在國際市場的競爭力。日本銀行在壓低匯率和刺激股市表現上可謂相當成功。直至去年底至今年初，全球經濟下行風險增加，人民幣等新興市場匯率波動加劇，市場避險情緒觸發日圓轉強。日本銀行便於2016年1月底正式宣布負利率，明顯是以壓低匯率作為政策目標。
負利率的運作
理論上，負利率的運作與正常減息無異，只是減息是在零息以下進行，與在零息以上減息理應沒有太大分別，貨幣政策利率的下調將引導市場利率回落，以達到寬鬆或刺激的目的，可是負利率的推行卻會受到一定的制約：1)現金無需付負息的制約。雖然管有大量現金會涉及保安和存放問題，但若負利率大幅低於零，並長期實行，亦可能增加提取巨額現金的誘因；2)影響銀行盈利。因銀行存放在央行的結餘會受到負利率影響，但卻不一定可把負利率轉嫁給客戶，特別是零售和中小企存戶；3)鼓勵高風險投資。假若銀行跟隨減息，並變得積極放貸，在低利率下很多本應無利可圖的項目會變得吸引，增加高風險投資。4)貸款利率不能減至負息水平。雖然一些國債或高評級債務工具會出現負收益率的情況，但銀行應不會對其承造的貸款收取負息。以上數項因素料會對負利率的運作構成制約。
因此，央行在實行負利率的同時，亦希望找尋一些辦法，以減低其受到制約的影響，使負利率能發揮作用，有效引導市場利率回落。丹麥、瑞士和日本實行了利率分級制，讓銀行存放在央行的結餘不會全數被徵收負利率，以免影響銀行盈利，增加他們提取現金的誘因。此外，也要注意到銀行存放在央行的結餘是會出現變化的，特別是仍在實施量化寬鬆的央行，有關銀行結餘將會因央行持續買入資產而增加，故央行必須不時調整其在利率分級制中，銀行結餘受負利率影響的規模，以免受到上述制約的影響。
再者，央行亦可按其政策目標對受負利率影響的銀行結餘規模作出調整，如日本銀行雙倍豁免鼓勵貸款融資計劃下所增加的結餘受負利率影響。最後，由於只是部分銀行結餘受負利率影響，央行亦有需要不時監察市場利率的變化，以確定貨幣政策利率能有效引導市場利率的變化。若能妥善管理實施負利率可能出現的制約，相信未來央行仍有進一步下調負利率的空間，短期內尚未達到負利率的極限。
匯率走勢受負利率以外的因素影響
如上所述，央行實行負利率的目的是壓低匯率和防止資金大量流入，我們可以透過分析有關經濟體的匯率變化，來衡量負利率的成效。當中，丹麥克郎與歐元實行固定匯率，故以下的分析不包括丹麥克郎的表現。至於瑞士，該國於2014年12月宣布負利率，並於2015年1月中放棄與歐元匯率掛鈎的政策，令當時瑞士法郎兌歐元匯率曾出現大幅升值，故在衡量負利率成效時應把2015年初瑞士法郎大幅波動的時期剔除。以實際有效匯率來計算，瑞士法郎自去年3月起至今的變化不大，僅略為貶值2.0%。
至於歐元區、瑞典和日本三地的匯率則沒有受到實行固定匯率的影響，但三地在實行負利率的同時，亦有實行量化寬鬆措施，故其匯率的表現不單反映負利率的單一因素。從各地實施負利率的情況看，成效最佳的看似是歐元區，其實際有效匯率較實行負利率前下跌了7.1%，但歐洲央行自2015年1月起實行了量化寬鬆，並於實行負利率後再減息三次，且一直保持寬鬆的態度。此外，歐洲央行於2014年中起實施負利率時，市場焦點放在美國結束量化寬鬆，以及聯儲局即將開展利率正常化，令美元匯率走強，歐元匯率借勢回落。
另外，瑞典和日本的成效卻遠為遜色，瑞典在實施負利率的12個月，瑞典克郎的實際有效匯率上升了約3%。日本的成效則最差，一方面日本銀行推行負利率的背景是市場避險情緒升溫，令日圓成為避險貨幣，刺激日圓轉強。日本銀行出其不已推出負利率，日圓匯率由1美元兌118日圓貶值至121日圓左右，惟其效果只有三天。隨後，市場再次憂慮全球經濟下行壓力增加，以及金融市場大幅波動，利率期貨對今年美國加息的預期大大降溫，令美元匯率失去了重要的支持，而日圓匯率更出現顯著反彈，由最低1美元兌121日圓曾升至112日圓的水平，在一個月內升值約7%，完全抵銷了負利率的成效。
由此可見，負利率僅是影響匯率的其中一個因素，其對匯率有否明顯影響仍取決於當時金融市場的大趨勢，如美國貨幣政策的走向、美元匯率走勢、金融市場情緒，以及其在實行負利率外還有沒有推出其他措施配合，但以上述五個經濟體的經驗看，負利率對壓低匯率的成效並不顯著，量化寬鬆能直接擴大貨幣基礎或是更有效的工具。
(張朝陽係中銀香港發展規劃部總經理，蔡永雄係中銀香港發展規劃部高級經濟研究員)