中國企業於港滬紐上市比較研究

作者：魏向東、岑懷恩‭、賴付軍

本研究將分析在香港、上海與紐約三個交易所上市的中國企業在上市集資成本、監管效率、支撐股價因素方面的異同。第一，通過對現有規定和資料的比較，以了解有關企業上市集資成本方面，包括上市費用總成本和類別的異同。第二，會對三地市場的監管要求和效率進行比較，當中包括三個交易所的上市先決條件和評估方式、上市後必須履行的義務和規定、上市流程及效率、資訊披露上的要求等細節。第三，會對三個交易所中國企業支撐股價表現進行比較。第四，為有關尚未上市的中國企業提供具實用性的政策建議；同時，亦將為改良香港、上海與紐約三個交易所的上市規定提供有益建議。

亞洲以及中國內地資本市場的崛起，讓中國企業有了除歐美主要市場以外更多元的融資管道。圖為港交所

一、海內外上市成本效益須清楚了解

近年來，以中國為首的亞洲新興市場崛起，加上金融市場自由化加速，全球經濟相互依存關係加深，使得企業經營和資本流動日益全球化。這股趨勢不僅帶動了中國內地、香港以及新加坡等亞洲資本市場的繁榮與發展，而且讓各國金融市場在全球化中獲得均衡發展的機會，提高了企業與投資人資源配置的效率。亞洲以及內地資本市場的崛起，讓中國企業有了除歐美主要市場以外更多元的融資管道。

面對企業經營和資本市場流動日益全球化，越來越多的中國企業積極尋求海外上市的機會。首次公開招股（IPO）是企業上市公開募集資金中不可缺少的一環。然而，IPO的過程非常嚴格、耗費時間和昂貴。企業有必要清楚了解海內外市場的上市成本效益，謹慎作出每個投、融資決定。

本研究旨在利用客觀的數據，以2005-2015年為研究時限，在每個上市地點搜集各地上市公司招股說明書、交易數據、年報等公開資料，比較香港、上海與紐約三個交易所上市總成本和類別的差異，並深入系統比較香港、上海與紐約交易所在監管效率、股價支撐因素的異同，為中國企業在境內外上市提供客觀的比較分析工具。通過以上的具體研究，可為有關尚未上市的中國企業提供具實用性的政策建議，有助其降低上市成本及增加融資效率；同時，亦將為改良香港、上海與紐約三個交易所的上市規定提供有益建議。

從財務要求上看，紐約交易對所盈利和市值的單項要求比上海交易所以及香港交易所都要高。圖為紐約交易所

二、三地IPO成本比較

三地IPO的主要成本包括：首次上市費用、承銷費、專業費用、印製成本、交易所及監管機構費用。表1和2分別提供了2005-2015年三地IPO各項收費的平均上市費用和各項成本佔集資總額百分比的平均值。比較而言，承銷費用佔三地上市成本最大部份，專業費用次之。而交易所及監管機構收取的費用份額較少，相當於集資總額的0.04% 到 0.13%。總體來說，依照過去11年的成本佔集資額的平均值來分析，紐約交易所的總成本最高，上海交易所居中，香港交易所最低。

表 1 : 2005-2015年三地 IPO 平均上市費用

表 2 : 2005-2015年三地 IPO 平均成本

佔集資總額百分比

三、三地上市監管要求和效率比較

三地上市條件比較

從財務要求上看（表3），紐約交易對所盈利和市值的單項要求比上海交易所以及香港交易所都要高。然而在紐約和香港交易所，發行人只要符合盈利、市值或現金流等其中一套標準，就可以進行股票發行，紐約交易所甚至允許未盈利甚至虧損的公司上市，這為發行人在財務條件合規上提供了更靈活方便的選擇。從主體資格、獨立性和股權結構方面看（表4），紐約交易所對海外企業基本上沒有明確的要求，而香港與上海交易所的上市標準對於企業的主體資格做出了較詳細的規定。因此，總體來說上海交易所是三地交易所中上市條件相對較高的交易所，香港交易所居中，紐約交易所最低。

表 3 : 三地上市財務要求

表 4 : 三地上市其他要求

三地上市審核制度與發行效率比較

首次公開招股的審核機制，大概分為註冊制和核准制兩類，直到目前為止，中國內地一直沿用核准制，美國實行註冊制，而香港則實行兩種機制並重的雙重存檔制度。

在核准制下，中國證監會不僅對發行人提供的申請進行形式審核，還會對企業是否適合上市作出質量評估與價值判斷，審核程序繁瑣，效率低下。從提交上市申請表格到股票正式發行，需要6到13個月；其中，單是審核的時間就要3到9個月。

在註冊制下，美國證券交易委員會對發行人提供的申請進行形式審核，只要發行人符合標準便能獲批上市，效率非常高；企業從提交上市申請表格到股票正式發行只需70天，其中審核時間為49天。

在雙重存檔制度下，香港交易所負責進行形式審核，證監會進行實質性審查，調查同步進行，審核效率高；企業從提交上市申請表格到股票正式發行只需80天，其中審核時間為52天。

總體而言，紐約交易所的發行效率最高，香港居中，上海交易所最低。

在核准制下，中國證監會不僅對發行人提供的申請進行形式審核，還會對企業是否適合上市作出質量評估與價值判斷，審核程序煩瑣，效率低下。圖為中國證監會

四、三地的持續責任比較

上市後，企業和董事還須要承擔各種持續責任，包括制定符合企業管治標準下的公司運作架構以及資訊披露準則等；未能履行責任的企業會被處罰。

1.企業管治標準下的公司運作架構

對本地公司運作架構的要求方面，紐約交易所最嚴厲，香港交易所次之，上海交易所最低。紐約交易所要求美國本地公司的董事會成員大多數必須是獨立董事，又必須設立成員全部是獨立董事的審核、薪酬和提名企業管治委員會。雖然香港交易所同樣要求設立以上各種委員會，但是並沒有要求委員會必須全部由獨立董事構成，而且獨立董事只要佔董事會成員三分之一即可。至於上海交易所也有提出獨立董事要佔董事會成員三分之一的要求，可是對委員會的成立並無明確規定。

對海外公司運作架構的要求方面，紐約交易所要求最低，香港交易所次之，上海交易所則暫不考慮海外公司的申請。香港交易所對海外公司的運作架構要求與本地公司一致，因此海外公司免不了要重整公司的運作架構方能在香港交易所上市。紐約交易所只要求海外企業設立人數不限並以非執行董事組成的審核委員會，此舉給予海外公司在公司的運作架構上非常大的自由度。

2.企業管治標準下的資訊披露準則

在資訊披露準則方面，三地交易所對於資訊披露的準則幾乎是一致的。總括而言，須要披露的資訊除了定期報告如年報、半年報和季報4之外，還包括了所有可能會對公司證券產生實質性影響的任何資訊。

3.罰則條文

在中國內地，企業被查出違規情況大多是以口頭警告、行政處罰或六十萬人民幣以下這般輕微的民事處罰告終，對股東的保障較低。反觀美國，一經發現違規情況企業輕則被除牌，重則被罰500萬美元，並監禁20年。而且只要企業被查出有作虛假陳述，而股東能證明其交易時間是在虛假陳述之後，即可建立欺詐與交易的因果關係，致使公司股東有權提起訴訟，指控公司、其董事或管理人員證券欺詐。香港的處罰機制與美國雷同，只是處罰比較輕。市場失當行為，如內幕交易、操控價格、操控證券市場等，一經定罪可被判處最高監禁10年或罰款1,000萬港元。比較而言，不難發現中國企業管治下的違規成本最低，香港交易所居中，紐約交易所最高。

對本地公司運作架構的要求方面，紐約交易所最嚴厲，香港交易所次之，上海交易所最低。圖為上海歷道證券博物館

五、三地中國企業支撐股價市場表現

比較三地交易所於2005-2015年中國上市公司的平均首日股價收益比率，新股超額初始收益比率現象顯得尤為突出的是紐約證券交易所，上海交易所次之，香港交易所最低。再比較三地交易所中國上市公司的首年股價收益比率時，排名次序與首日股價收益率的次序有所變化，最高為上海交易所，紐約交易所次之，香港交易所最低。如計算首三年收益率平均值，上海交易所依然要比紐約和香港交易所要高，依次序的排名為上海交易所最高，紐約交易所次之，香港交易所最低。然而，上海交易所首三年股價收益比率較首日及首年的收益率平均值顯著大幅下跌。值得留意的是，近年來紐約交易所在首三年股價收益比率有逐步回升的趨勢，而上海和香港交易所首三年股價收益率卻明顯接近（表1-3）。這從側面反映出，紐約交易所的中國企業其長期表現與成長性，要比上海和香港交易所更好。

六、政策建議

1.對紐約交易所的政策建議

在前文的分析中，美國監管機構和紐約交易所已經形成了較為完整的監管與法律規範體系，並且已經成為其他交易所仿效的主要對象之一。然而紐約交易所的監管規則越來越多，處罰也越來越嚴峻；過於龐雜的規則也存在損害市場效率問題；因此，面對規則性監管方式的一些不足和漏洞，應該適當引入原則性監管精神，以實現花費最少成本的情況下，促進監管效率及效益，提升上市公司資訊披露品質。

表 5 : 2005-2015首日、首年、首三年

收益率（單位：比率）

2.對上海交易所政策建議

首先，現階段上海交易所實質上是直屬於證監會的的延伸機構，造成證監會和上海交易所之間的權責不明晰。對交易所進行改制，明晰證監會和上交所之間的權責，會有利於改善交易所的競爭環境，促使交易所提升服務品質，不斷降低上市成本，提高發行市場效率。

其次，與香港和紐約交易所相比，上海交易所上市實行實質性的審核制度，但是在這一制度下不僅發行效率低下，同時也使得證監會既行使裁判員職責又扮演運動員角色。改變這一狀況的可行辦法是研究和學習境外交易所的註冊制。

現階段上海交易所實質上是直屬於證監會的的延伸機構，造成證監會和上海交易所之間的權責不明晰。圖為內地股民正在證交所看大盤

3.對香港交易所的政策建議

首先，現時香港的審核制度為雙重存檔制，香港交易所和香港證券及期貨事務監察委員會都需要對發行人的申請資料進行審查，儘管審查重點不一樣，但依然免不了兩個機構在審查時某些功能的重疊，造成資源浪費；因此，適當調整雙重存檔制度，能提升資源利用效率和市場效率。

其次，香港交易所大部份企業為非本地企業，不少企業同時在多於一地上市。然而香港交易所卻沒有給予非本地企業公司治理方面的優待，讓海外企業不得不遵守母公司所在地以及香港交易所的雙重標準；因此，建議香港交易所仿效紐約交易所的做法，讓海外企業能有限度地跟隨母公司所在地的公司治理架構，減低上市成本，吸引更多海外企業在香港上市。

最後，建議香港交易所適當引入不同股權結構的企業上市，調整「同股同權」政策。長期以來香港的監管機構一直堅決支持「同股同權」的股東平等制度。雖然「同股同權」確實更有利於營造一個平衡的公司治理架構，但是其實公司保留佔有絕對支配權的大股東是很普遍的情況。只要保持所有股東都能得到公平對待的信念，並不絕對需要所有股票擁有相同的權利和權力。

魏向東係嶺南大學社會科學院院長

岑懷恩係嶺南大學潘蘇通滬港經濟政策研究中心高級項目主任

賴付軍係嶺南大學潘蘇通滬港經濟政策研究中心前研究助理

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