香港擁有穩定港元匯率的四大基石
香港金融管理局副總裁李達志4月19日表示，自4月12日港元觸發7.85港元兌1美元弱方兌換保證以來，金管局已在外匯市場中進行13次交易，共計買入約510億港元，但並未發現大規模沽空港元的情況。雖然相信此次金管局被動入市支持港元的主要原因是港美息差拉大導致的套息交易，但市場亦擔心背後有投機力量伺機沽空港元和港元資產。對此我們認為，就算市場存在看淡港元的投機因素，但港元聯繫匯率建基於四大穩定基石之上，是難以被衝垮的。
港元聯繫匯率建基於四大穩定基石之上，是難以被沖垮的（圖：香港特區政府新聞處）
基石一：經常帳持續盈餘
港元並非國際儲備貨幣。對非儲備貨幣而言，其經常帳是量度金融和匯率穩定的一個重要變量。在其它條件不變的情況下，經常帳持續為盈餘，可持續對匯率帶來支持。
根據特區政府統計處統計，香港國際收支當中經常帳項下的貨物貿易2017年呈赤字，赤字為1,870億港元；而經常帳項下的服務貿易2017年呈盈餘，盈餘為2,081億港元；加上初次收入和二次收入賬目，總體看2017年香港的經常帳盈餘為1,118億港元，相當於同年GDP的4.2%。且自1998年開始進行國際收支統計以來，香港的經常帳就一直呈盈餘。
此外，根據國際貨幣基金組織的全球經濟展望（WEO）報告，在其追蹤的39個發達經濟體當中，以最新的經常帳盈餘相當於GDP的水平來看，香港排在全球第11位；若以長期平均的經常帳盈餘相當於GDP的水平來看，則在全球前十之列。縱觀全球市場，無論是發達經濟體還是新興市場，經常帳比香港疲弱的貨幣很多，匯市投機力量要衝擊港元，無疑是捨易取難。從這個角度上講，宜對港元匯率穩定保持充分的信心。
基石二：政府財政持續盈餘
對非儲備貨幣而言，政府財政如果長期赤字，就意味著要靠持續發債來融資，且政府債務全部或絕大部分為內債的案例少之又少，多數政府債務的一部分為外國投資者所持有。如果資金流走，外國投資者拋售本幣債券，在其它條件不變的情況下，一來會對匯率構成貶值壓力，從而增加償債負擔，二來會推高債息，影響實體經濟，從而對匯率構成第二波壓力。反之，如果政府財政持續為盈餘，不斷累積財政儲備，則會持續對匯率帶來支持。
今年2月特區政府發表的財政預算案顯示：2017-2018財政年度錄得創紀錄的1,380億港元財政盈餘，財政儲備可望達到10,920億港元；預測2018-2019財政年度特區政府仍可錄得466億港元財政盈餘；而且中期內（未來五年）預計每年都會錄得盈餘。
根據特區政府的統計，回歸以來的20年中，特區政府有15年錄得財政盈餘，合計7,570億港元。特區政府多年來持續取得財政盈餘，累積了可觀的財政資源（財政儲備和累計盈餘），沒有發債融資的需要，小規模的發債僅為活躍港元債券市場，那麽就不存在外債對港元匯率構成壓力的問題。綜合財政盈餘持續時間及規模和政府債務來看，香港的財政穩健程度在全球穩居前三甲（其餘為挪威和新加坡）。連同經常帳盈餘，對投機力量應可構成足夠的阻嚇作用。
基石三：龐大的外匯基金
港元聯繫匯率的精髓是港元貨幣基礎的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持。今年2月，金管局的貨幣發行局帳目顯示港元的貨幣基礎有17,175億港元，而其美元的支持資產則有18,545億港元，支持比率為108%。就算發生資金大規模流走的極端情況，港元聯繫匯率也不存在守不住的可能。
此外，除了百分之百支持港元貨幣基礎的美元資產以外，必要時由外匯基金管理的18,552億港元的政府財政資源也可以被用作支持港元匯率。外匯基金資產負債表顯示外匯基金的總資產截至今年2月時有41,896億港元之多。這就是說特區政府多年累積的財政資源大部分是投資於外幣資產上（當中以美元資產為主），如有捍衛港元匯率的需要，金管局可以出售這些外幣資產、資金換回港元，從而有效支持港元匯率。
香港的官方外匯儲備是指由特區政府所擁有的外幣資產，它由外匯基金持有。截至今年3月份，香港外匯儲備的規模為4,403億美元， 居全球第六。對於非儲備貨幣的發行體來說，官方外匯儲備往往在有需要時被用作支持當地貨幣的匯率。香港外匯儲備相當於香港流通貨幣的七倍、相當於香港最廣義貨幣供應M3的47%。有此資源，要達成港元匯率穩定是有足夠條件的。
基石四：顯著擴大的貨幣基礎
香港貨幣基礎的定義因應經濟環境的需要和社會對金融整體穩定的期望而修改，目前香港的貨幣基礎包括已發行的港元鈔票，以及銀行體系總結餘和外匯基金票據/債券。
此前十年，香港經歷了前所未有的資金流入，2007年起累計有10,652億港元的資金淨流入。資金流入的規模最終會在銀行體系總結餘上得到反映。總結餘並無利息收入，資金流入越多，總結餘規模越大，其機會成本也就越高。在遵守貨幣發行局制度的原則下，金管局遂因應市場對高流動性票據的需求增發外匯基金票據/債券，吸走部分總結餘，銀行的這部分資金也可獲得收益。過去十年香港外匯基金票據/債券累計增發的規模逾9,000億港元，而銀行體系總結餘在今年2月底時則為1,797億港元。
加上4,757億港元的負債證明書、127億港元的政府發行流通紙幣和硬幣、以及10,494億港元的外匯基金票據/債券（外匯基金票據/債券和總結餘可互換），就有了前述的17,175億港元的貨幣基礎。
在亞洲金融風暴期間，香港的貨幣基礎只有不到2,000億港元。今日再想衝擊聯繫匯率，需要動用的資金須是當年的數倍。更何況，經歷金融海嘯后，香港加強了監管和去槓桿，當年以小博大的衝擊方式相信難以重演。
最後，我們判斷，過去十年共六輪流入香港的逾萬億港元的資金長期停泊在香港銀行體系，應該不屬於追逐短期回報的熱錢，因此就算其流走，與熱錢快速退潮式的影響也將有所不同。
還有許多其它支持港元匯率穩定的因素
除上述四大基石外，香港還有許多其它支持港元匯率穩定的因素。
——銀行體系高流動性資產。資金流走，銀行體系會先行應付。金管局指香港銀行在2017年底持有高流動性資產逾4萬億港元，流動性充足，應可有效應對資金流出。
——金融監管。金管局針對按揭貸款推出多輪審慎監管措施，現時銀行按揭貸款成數最高為六成，且貸款人必須通過假設加息3%的壓力測試，令銀行按揭貸款可維持較高質素。金管局亦不時對銀行進行壓力測試，以保證在短時間內若出現大量資金流出的極端情況，銀行亦可應對。
——資本市場廣度和深度。香港擁有全球第五大股市、第九大資產管理市場、第九大銀行體系，港元還是全球第十三大外匯交易貨幣，各資本市場的廣度和深度皆較亞洲金融風暴前增長數倍或十數倍不等， 抵禦衝擊的能力也相應地數以倍增。
——國際投資淨資產頭寸。自2000年有統計以來，香港國際投資頭寸就一直呈淨資產狀態，至2017年，淨資產的規模高達108,937 億港元或相當於GDP的409%。換言之,香港是全球第四大債權人，其淨債權的比率更是高居全球之首。如果資金大規模流走，香港出現流動性問題，香港居民是可以把部分對外金融資產套現以支持流動性、從而間接支持港元匯率的。當然，這完全是市場行為，以往不乏有關案例。
綜上所述，寄望資金長期只流入而不流出並不實際，但相信香港種種的制度性優勢可以確保有效應對各種情形的資金流走。
（作者係中銀香港高級經濟研究員）
本文刊登於《紫荊》雜誌2018年5月號
實習編輯：高健
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