滬倫通的主要特點及影響評估
9月15日，《上海證券交易所和倫敦證券交易所市場互聯互通存託憑證業務監管規定》結束徵求意見，顯示滬倫通漸行漸近。作為內地A股市場擴大對外開放的一項重要舉措，滬倫通和滬港通有何區別？開通後對內地A股市場及香港市場會產生怎樣的影響？筆者認為：短期看，鑒於參與標的、投資者及資金規模不大，對A股市場影響相對有限，對香港市場的影響總體輕微；長遠而言，其對內地A股市場對外開放、人民幣國際化與上海國際金融中心建設具有深遠的積極意義。滬倫通實現有條件下內地市場與國際市場直接接軌，香港作為接連內地與國際市場平台的中介作用難免會受到挑戰，未來如何提升服務水準、強化自身能力、繼續服務內地金融開放成為保持香港金融業中長期發展的重大課題。
文｜香港 蘇傑
2015年9月，時任英國財政大臣奧斯本（George Osborne）在訪華期間宣布對滬倫通展開可行性研究。同年10月，中國國家主席習近平訪問英國，雙方共同表達對開展互聯互通的正面態度。今年以來，在全球貿易摩擦與糾紛持續、新興市場動盪不安的背景之下，內地金融業多項對外開放政策密集落地。4月，中國央行行長易綱在博鰲亞洲論壇年會上宣布，爭取年內開通滬倫通。5月，上海金融辦將滬倫通作為擴大金融市場開放先行先試方式的重要措施之一。滬倫通的漸行漸近顯示內地金融業全面擴大對外開放新格局正在形成。
滬倫通是全新的
內地與國際市場互聯互通模式
滬倫通業務是指符合條件的上海及倫敦上市公司，可以發行存託憑證（DR）並在對方市場上市交易。目前滬倫通制度設計的基本框架已趨於成型。
從投資者來看，內地機構投資者及個人投資者均可透過券商申請參與。其中個人投資者需滿足一定規模金融資產要求，不用單開特別賬戶。從標的選擇來看，遵循“優中選優”原則。上海市場擬選擇市值大（或不低於200億人民幣）、業績好、公司經營規範的藍籌公司（如上證50指數重磅企業）發行全球存託憑證（GDR），合資格行業料集中於金融、能源、工業、消費等傳統經濟領域。倫敦市場在宗數、規模對等的原則下選擇標的，其範圍主要在富時100指數重頭公司，涉及金融、能源、消費、原材料行業企業。總體數量相對有限，兩地市場均不超過10家。從存託機構來看，內地方面主要包括中證登及子公司、商業銀行及證券公司等。
4月，中國央行行長易綱在博鰲亞洲論壇年會上宣布，爭取年內開通滬倫通（圖：視覺中國）
允許跨境轉換是滬倫通相較於新經濟中國存託憑證（CDR）的最大制度突破。此前，為吸引在境外上市的新經濟公司回歸A股市場，內地監管部門即時出台了CDR規則，但嚴格禁止CDR與境外基礎證券的轉讓。有分析認為，此舉可能造成同一只股票在境內外不同價，引發投機炒作。滬倫通CDR在汲取新經濟CDR規則的基礎上，打破跨境轉換限制，為防範市場炒作、控制風險提供了制度保障。
為避免開通後引發兩地市場波動，滬倫通在制度層面設計了諸多限制：從DR發行標的來看，基礎證券僅限股票，不包含其他證券產品；從規模來看，總發行額不得超過上市公司市值的15%；發行價格方面，境內公司發行GDR價格不得低於前20個交易日均價的90%；在鎖定期限制上，GDR自上市之日起6個月內不得兌回A股，境內上市公司控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的境外DR自上市之日起36個月內不得轉讓；從核准數量上看，境外DR存續期內的數量不得超過監管部門核准的上限。特別需注意的是，儘管雙向業務均允許DR與基礎股票按既定比例轉換，但跨境轉換並不對等：東向暫不允許新增股份直接融資，即倫交所公司發行CDR只能用存量股票轉換；西向業務則可直接進行新增股份融資。
很多人會拿滬倫通和滬港通、深港通比較，其實雖然名字相似，但滬倫通與滬深港通是完全不同的互聯互通模式。不同於內地與香港市場的高度關聯性，上海與倫敦市場在時區差、制度支援、語言、交易時間、開放程度、法律等多個層面存在較大差異，滬倫通顯然難以複製滬深港通“投資者跨境，產品者外地”的成功模式，只能另闢蹊徑，改為兩地企業到對方市場發行DR，投資者在本地市場購買跨境產品。這是現有條件下最直接、便捷的聯通選擇。
與滬港通開通初期類似的是，同樣有投資者擔心滬倫通會否對現行QFII制度形成衝擊。筆者認為這一點不必擔心。從近年滬深港通與QFII並行不悖的經驗來看，由於運行主體、投資方向、標的以及使用貨幣、通境資金管理方式、審批方面的差異，滬倫通實際上給境外投資者提供了更為多元化的選擇，可與QFII實現有效互補。有歐洲資產管理機構駐上海首席代表表示，內部一直在研究是否通過滬倫通投資上海交易所股票，從而留出更多QFII額度投資深圳交易所股票或其他產品。
滬倫通料呈慢熱態勢，
短期對香港市場影響總體輕微
鑒於滬倫通是全新的內地與國際市場互聯互通模式，加上在具體操作環節設有多重限制，相信其正式啟動短期內對市場的影響相對有限。長遠而言，其對內地資本市場雙向開放、人民幣國際化以及兩地國際金融中心建設的積極影響將逐漸發酵。
短期而言，滬倫通的市場影響有限，料呈現慢熱態勢︰
一是涉及融資規模有限。按照目前市場預估，頭兩年兩地市場發行DR融資金額約為3,000-4,000億元人民幣，規模不算大。再加上初期東向發行不允許直接融資，實際涉及資金量或更少。
二是兩地市場未新增投資者。與滬深港通的跨境聯通相比，滬倫通僅為兩地市場帶來增量的投資標的和品種，不涉及投資者跨境。因此短期內投資者實際參與的積極性不可寄望太高，觀望情緒或佔據主導。
三是市場或呈現慢熱的調適過程。倫敦GDR市場較為成熟，2013年以來，倫交所共有141家公司發行GDR募資104億美元，佔全球總額的32%。而內地市場與投資者尚缺乏對CDR的認知與經驗，目前尚未有境外企業成功返A股發行CDR的先例。另外，內地企業除去IPO外，上市後尚有配股、定向增發、轉債、優先股等多種融資途徑，分拆到境外上市的情況較為少見（僅見於香港市場），企業赴倫敦發行GDR的意願與需求勢必呈現以點帶面、逐漸認同的過程。預計開通初期僅有1-2家公司試水。
中長期而言，隨著滬倫通開創內地與國際市場聯通新模式，內地資本市場雙向開放、人民幣國際化以及國際金融中心建設有望持續推進，前景料可期待︰
一是內地A股國際化水準將有提升。引入GDR加上A股加入富時國際指數提速，料可拓展境內市場深度，引導海外資金加大對A股的關注度，增加對A股的配置比例，從而進一步彰顯外資在內地市場的角色。
二是人民幣國際化步伐進一步深化。一方面，滬倫通料將吸引海外機構參與上交所A股投資，拓寬人民幣在當地的投資範疇，推動人民幣被納入更多倫敦金融投資機構的儲備貨幣，加大金融機構人民幣資產配置額度。另一方面，歐洲大型投資機構無需繞道香港或新加坡便可在倫交所直接開展各類人民幣資產交易，倫敦成為歐洲地區離岸人民幣中心的機率大幅上升。
三是上海與倫敦國際金融中心建設與合作勢必強化。就上海而言，滬倫通可實現境內居民投資境外品種的需求，發行GDR的企業既可融入境外市場，也勢必成為內地市場投資優選。透過學習借鑒倫敦市場監管機制和運行模式，價值投資理念可逐漸普及；對於深受脫歐困擾的倫敦而言，滬倫通可即時為歐洲投資者提供優質中國標的，若未來以此為契機，也可嘗試改變其在中概股市場佔比的弱勢。目前海外上市的中概股約340家，其中納斯達克118家、新加坡98家、紐交所66家，倫交所僅12家。
對香港市場的影響方面，鑒於滬倫通與滬深港通模式全然不同，加上上交所與倫交所兩個市場在語言、交易時間、開放程度、市場制度及法律層面的差異大，以及內地投資者對倫敦市場的熟悉程度遠較香港為低，其開通短期內出現大量北水分流的概率較低，對香港市場的影響總體輕微。長遠而言，滬倫通實現有條件下內地市場自行與國際市場直接接軌（有消息指滬莫通將推進），加上內地擴大金融開放措施持續推進，香港歷來作為接連內地與國際市場平台的中介作用無疑會受到挑戰，未來如何提升服務水準、強化自身能力、繼續服務內地金融開放成為保持香港金融業中長期發展的重大課題。
（作者係中銀香港高級經濟研究員）
本文發表於《紫荊》雜誌 2018年10月號
責編：莫潔瑩
編輯：胡越、趙珊