淺談美國加息對香港經濟的影響

自2008 年金融海嘯，美國聯邦儲備局把息口降至零，香港亦跟隨減息。美國自2015年底開始加息，至2018年十月已加息八次，累積加息已達到2.25厘(見圖一)。同時香港的最優惠利率卻在此前七次美國加息一直沒有上升，直至第八次加息才跟隨並只上升0.125厘。本文重理論角度出發，闡釋國際金融學理論與香港利率和聯系滙率制度的關係，分析過往十年香港的利率和滙率走勢，最後談談美國持續加息對香港資金流動和實體經濟的影響。

圖一：聯邦基金有效利率（Effective Federal Funds Rate）

一、香港聯繫匯率制度與無拋補利率平價　　

要討論香港的利率和實體經濟的關係，必須先理解貨幣制度理論。國際金融學有所謂「三元悖論」(Impossible Trinity)，即一個國家不能同時完成資本自由進出、固定匯率和獨立貨幣政策。以上三者各有好處，如資本自由流動可以增加投資者的選擇，本地可以借用外國資金支持發展；固定匯率可減少因匯率波動而帶來的貿易損失，變相推動貿易；政府擁有獨立的貨幣政策可以因應本地的經濟狀況，調節利息。而一個國家或地區只能三擇其二，例如美國選擇資本自由進出和獨立貨幣政策、香港選擇資本自由進出和固定匯率、在資本賬戶開放前的內地則選擇固定匯率和獨立貨幣政策。

理論背後的道理源於「無拋補利率平價」Uncovered Interest Parity, UIP。UIP在數學上的表達式為「ｉ-ｉ^*=匯率貶值預期」。

在以上方程中，ｉ是本地的名義利率，ｉ^*是外地的名義利率。上述方程說明，本地和外地名義利率的差，即等於市場對本地匯率的貶值預期。例如美國的年利率為ｉ=３%，日本的年利率為ｉ^*=2%，則市場預期來年美元對日元將貶值百分之一。假設有美國人在本國進行投資，1年後連息將得到３%回報。該投資者也可以把美元換成日元投資，並得到２%利息回報，1年後再把日元兌換成美元；如1年後美元對日元貶值１%，則該投資者在匯率兌換上賺取１%的回報，加上日元利息２%，剛好也是３%，因此投資者大致覺得兩項投資沒有分別。若然市場預期1年後美元貶值不足１%，則投資美元比投資日元划算，因此所有投資者都把手上的日元賣掉，換成美元。而這種情況的發生，將導致日元的流動性完全消失。

因此，如兩種貨幣維持固定匯率，則UIP方式的右方為零，意味ｉ=ｉ^*，亦是香港貨幣制度的基本情況。由於港幣與美元實行聯繫匯率制度，香港的利息大體上只能跟隨美國的利息浮動。如美國加息，而香港不跟隨加息，投資者會因為投資美元資產的回報較港元資產的回報高，而把資金從香港調到美國，因而減少港元的流動性。這是坊間所述的套息交易，所以香港金融管理局（下稱金管局）為了維持匯率穩定，便需要跟隨美國加息。

二、香港聯繫匯率制度和港元流動性

事實上，1983年實施的港元對美元聯繫匯率制度並非毫無彈性，1美元對7.8港元為中間價，允許上下浮動在7.75-7.85的狹小區間，經濟學上稱為目標區Target Zone。若港元匯率升值超出7.75，或貶值超出7.85，金管局便需要入市干預。當港元上升超過7.75，代表市場對港元的需求超出供應，金管局要沽出港元買入美元，以增加港元流動性；若港元貶值超過7.85，則代表港元供過於求，金管局需要沽美元買港元，減低港元的流動性。

自2008 年美國金融危機，美國政府實行量化寬鬆（Quantitative Easing），大量印鈔致使美元流動性大增。部分資金流入新興市場如香港等地，令國際投資者對港元的需求增加。此外，內地實行人民幣國際化，以香港為離岸人民幣中心，加上大量內地企業來港上市等，增加了港元的升值壓力。因此，自2009年起，港元的匯率長時間在7.75的強方兌換保證附近徘徊，並多次觸及強方兌換保證（見圖二），所以金管局出手增加港元流動性，保證銀行體系總結餘（Aggregatebalance）一直上升（見圖三）。

圖二：美元兌港元滙率

圖三：資金流向指標（Fund Flow Indicators）

不過，大量資金停泊在港元資產容易引發資產價格上升，甚至造成泡沫，其中最明顯的是香港的樓價（見圖四）。即使特區政府和金管局一再推出「辣招」，如加徵印花稅和降低按揭成數等，仍然無助壓抑急速上升的樓價。當然，樓價上漲的成因很多，筆者只提供其中一個解讀角度。

圖四：香港各類私人住宅單位平均售價

2016年起，由於上述的套息活動，美國逐步減少量化寬鬆並步入加息周期，美元收緊，令投資者對港元的需求減少，而港元需求的減少亦浮現在港元的匯率走勢上。2017年，港元對美元開始緩慢貶值，逐步向7.85的弱方兌換保證靠攏。2018年4月起，港元匯率觸及弱方兌換保證不下30次。

有評論憂慮港元匯率太弱，而資金持續流走會減少銀行體系總結餘和銀根，最終動搖到聯繫匯率制度的穩定性。筆者認為，香港的外匯儲備充足。2008-2016年流入的資金大部分通過金管局的沖銷干預操作（Sterilization）而吸走，其方法是發行外匯基金票據和債券（Exchange Funds Bills and Notes），以減少銀行體系總結餘，因而達到減少銀行間利率（Hong Kong Interbank Offer Rate, HIBOR）大幅波動的效果。當資金流走時，金管局也可適度減少發行外匯基金票據和債券，以減低資金抽走的影響。根據金管局《貨幣與金融穩定情況半年度報告（2018年9月號）》，2018年上半年貨幣基礎只縮減2.5%，於6月底仍達1.6萬億港元，情況相當穩健。

三、利率上升對實體經濟的影響

隨著美國持續加息，美國和香港的息差勢必擴大。港元利息長遠仍受三元悖論和無拋補利率平價的約束，因此若美國加息周期持續，港息上升只是時間問題，所以社會大眾需要對利率上升對實體經濟的影響有所理解。

第一，根據宏觀經濟學理論，利率上升將影響消費和投資。利率和消費呈負相關的原因很簡單：因為儲蓄的回報更高，消費者寧願儲蓄更多的財富，而減少即期的消費。同理，利率上升使資金和借貸成本增加，廠商的投資決定因而變得審慎。

第二，利率上升影響資產價格。這裡可分作兩部分闡述。首先，利率上升影響資產的基本價值（Fundamental value）。例如，某資產於時間t的價值為P(t)，而擁有該資產的投資者可以在未來得到已知的現金流Dt+1, Dt+2……最後，假設該資產的折現率為無風險利率1+i，那麼該資產的基本價值的表達式為：

由上式可見，當利率i上升，由於資金成本增加，投資者對未來現金流的折現也隨之增加，所以資產的價格下降。其次，利息上升還會產生抵押效應（Collateral effect）：資產可充當抵押品，用作貸款。當資產價格高時，抵押資產得到大筆貸款，可用作更多投資。一旦利率上升，資產價格調頭向下，還款額不變，但抵押資產的貸款將會減少。這個槓桿效應使投資者大失預算，進而再減少投資需求，引發骨牌效應，再推低資產價格。

根據差餉物業估價署的統計數據，香港樓價已結束多年的升浪，並在2018年7月開始下降。為減少樓價波動對實體經濟的影響，特區政府多次推行穩定銀行和物業市場的逆週期措施。在樓市熾熱時，降低樓宇按揭成數，希望減低抵押效應對樓價帶來的影響，並保護香港的金融系統。香港財政司司長和金管局總裁亦曾多次提醒市民，要量力而為和考慮樓市逆轉的可能。

最後，未來美國的加息步伐不確定，這種政策的不確定性會影響消費者和投資者信心，從而影響實體經濟。筆者根據香港各大報章報導的大數據，搜索一系列關鍵字，制訂了一項「經濟政策不確定性指數」（Economic Policy Uncertainty Index, EPU Index）。細看近期的香港EPU指數（見圖五），不難發現，自4月初聯繫匯率觸及7.85弱方兌換保證後，市場可能存在的一些不確定因素令指數上升。無獨有偶，7、8月份匯率再觸及弱方兌換保證，港元利率可能上升，EPU指數再次上升。為此，筆者建議社會大眾加倍留神，或可透過EPU指數的上升預測未來經濟下行和樓價下調，從而對投資行為作出更為謹慎的決定。

圖五：香港經濟政策不穩定指數（Economic Policy Uncertainly Index for Hong Kong）

陸尚勤係香港浸會大學經濟系助理教授

阮穎嫻係香港大學經濟及工商管理學院助理講師

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