香港加息周期啟動對經濟的影響

　　2018年9月27日，美聯儲公布加息0.25厘。此結果符合市場普遍預期，香港銀行隨即跟隨，其中滙豐銀行率先公布，將最優惠利率調升0.125厘，是為香港銀行12年來首度加息。

套息交易急增，資金沽港元買美元賺取息差，令港元轉弱，港匯多次迫近7.85弱方兌換保證

短暫加息OR加息周期？

　　香港今次是否真的啟動加息周期？或是歷史重演，像2004年9月那次一樣，最優惠利率上調0.125厘後、又於同年11月將其調回？筆者認為，今次香港銀行啟動加息周期，實在是迫於無奈。

　　美聯儲自2015年12月已經啟動加息周期，香港現在啟動加息周期已經滯後兩年9個月。香港資金流走，導致銀行同業拆息上升，2018年9月26日一個月銀行同業拆息已升至2.21厘，創下近10年的高位，銀行的資金成本增加，為了留住資金，唯一途徑便是加息。

　　然而，美國已經加息8次，為何香港銀行現在才啟動加息周期？隨著美國經濟前景持續改善，美聯儲自2015年12月啟動加息周期。由於香港銀行體系結餘於2016年1月高達3,634億港元，加上香港金融穩健，2016年1月的外匯基金外幣資產達4,223億港元、貨幣基礎達16,095億港元，因此香港並未跟隨美國加息步伐。

　　自2015年12月起，美國聯邦儲備局已經加息8次，每次0.25厘，美國聯邦基金目標利率由0.25厘至0.5厘區間上調至今天的2厘至2.25厘區間。而香港銀行調整最優惠利率，只由5厘上調至今天的5.125厘至5.5厘（不同銀行加息幅度有所差異）。

　　港美息差導致資金持續流出。香港銀行體系結餘由2016年1月的3,634億港元大幅下降至2018年9月底的764億港元，導致銀行同業拆息拾級而上，由2017年6月的0.37厘升至近日的2.21厘。套息交易急增，資金沽港元買美元賺取息差，令港元轉弱，港匯多次迫近7.85弱方兌換保證。根據聯繫匯率機制，當港元升值至7.75時，金管局將向指定銀行賣出港元買入美元，相反，當港元貶值至7.85時，金管局將以美元買入港元捍衛聯匯。金管局自2018年4月12日首次出手捍衛港匯以來，至今累計買入港元規模達到1,034億港元，因此香港加息條件一早已經齊備。

　　那麼，為何香港銀行現在才啟動加息周期？香港遲遲不敢加息，最重要的原因是，加息影響香港經濟，繼而影響銀行盈利。因此金管局在銀行體系結餘充裕的情況下，容忍銀行延後加息的決定，目的是製造一個加息的醞釀期，使市場消化加息的預期，降低加息對經濟的影響。即使今次加息周期啟動，加息的幅度也相當溫和，主要目的是希望整個加息周期不會給香港經濟帶來太大衝擊。

2018年9月27日，美聯儲公布加息0.25厘，香港銀行隨即跟隨，其中滙豐銀行率先公布

預期香港加息周期的步伐緩慢

　　市場一般預期，美聯儲設定的所謂正常利息水平，應該在美國聯邦基金目標利率3厘至3.25厘的區間，而現在美國聯邦基金目標利率在2厘至2.25厘的區間。因此估計，美聯儲在未來12個月會加息4次，每次0.25厘。

　　在聯繫匯率制度下，香港銀行同業拆息必須緊貼美國拆息，因此最優惠利率一定會再次調升。至於加息步伐，筆者認為，香港金管局和銀行業界處事一向保守，為免衝擊經濟，加息步伐應該相當緩慢，可能會長達18個月。在正常水平下，香港的最優惠利率和美國聯邦基金目標利率大約差距3厘，因此，當美國聯邦基金目標利率到達3厘的正常水平，香港的最優惠利率最終會調升至約6厘或以上。

港元稍為偏弱，短期有利出口，纾緩中美貿易戰對香港出口的壓力

加息周期對香港經濟的影響

　　短期而言，緩慢加息對經濟影響輕微。雖然香港銀行啟動加息周期，但此次加息幅度只有0.125厘，而並非緊貼美國聯儲局的0.25厘。這向市場釋放了一個加息步伐緩慢的訊息，港元滙率將會持續一段時間受到美元與港元息差的壓力。套息交易將會持續增加，使港元滙率貼近聯繫滙率機制下的弱方保證價。港元稍為偏弱，短期有利出口，紓緩中美貿易戰對香港出口的壓力，同時亦有利吸引外國遊客來港消費。

　　由於加息步伐緩慢，存款利息回報會持續一段時間大幅低於市面上一般的金融產品，當然亦未能追上現在的基本通脹率2.5%。短期資金離開金融市場的速度亦會放慢，因此金融海嘯的情況應該不會出現。可是隨著資金流出，市場對中長期加息幅度的預期進行調整，金融市場出現波動在所難免。

　　加息緩慢，按揭利率上調的步伐亦會放慢，以每100萬港元貸款額及30年期按揭為計算假設，今次加息0.125厘後，業主每月供款將額外只增加約64港元，加幅微不足道。加上不少發展商和銀行都會推出按揭優惠，紓緩加息對一手樓置業者的壓力，因此按揭利率上調對一手樓的影響輕微。但由於銀行會因應中長期加息幅度的預期，調整物業的估價，加息對二手物業市場的影響應該會較大。

　　加息前，金管局和特區政府官員都大力提醒市民加息潮來臨，呼籲市民投資置業時要小心謹慎。現在加息幅度雷聲大雨點小，早前加息預期所產生的心理壓力，現在反而可以得到紓緩。因此短期而言，加息對經濟的影響甚輕微。

　　中期而言，資金成本增加影響經濟。現在香港銀行體系結餘超過700億港元，相較於2008年金融海嘯之前的約50億港元，結餘仍然處於高位。由於香港加息步伐緩慢，港美息差導致香港資金持續外流，隨著銀行體系結餘逐步下跌，香港的加息周期將會逐步加速。當香港銀行體系結餘下跌到約50億港元，超低成本的資金結構將會正式結束。香港加息周期將會與美國加息周期同步，資金的成本將會出現結構性改變，不利投資，影響經濟。

　　由於港美息差回復正常水平，套息活動將會減少，港元匯價會趨向穩定，緊貼美元匯價的走勢。隨著環球資金流向美元資產，美元將會持續升值，並且帶動港元升值，對香港出口造成壓力，同時亦不利外國遊客來港消費。加上中美貿易戰持續，香港的出口和轉口貿易前景並不樂觀。

　　香港利息回復正常水平，存款利息回報率吸引力會上升。部分資金將會加速離開金融市場，回流銀行存款，使金融市場的波動性相對地有所增加。加上利息回升，資金成本增加，整體而言，不利投資和營商環境。

　　利率回復正常水平，按揭利率自然會同步上調，供樓人士的負擔自然加重。由於金管局在2010年引入壓力測試，能通過壓力測試的供樓人士，應該有能力抵禦今次加息潮。雖然不會出現大量負資產或樓市崩盤的現象，但供樓負擔增加，日常消費自然要減少。本地消費減少，零售業將會面對壓力。再者，在按揭利率上升的情況下，有部份準備置業人士，可能因總供款額增加，以致未能通過壓力測試，置業需求自然減少，樓市不斷破頂的情況，應該不復再見。

由於銀行會因應中長期加息幅度的預期，調整物業的估價，加息對二手物業市場的影響應該會較大

　　受全球經濟環境影響，香港的股市和樓市一旦出現調整，就會產生負面財富效應，打擊消費情緒，進一步打擊經濟。雖然金管局和銀行都刻意放緩利率調整速度，但中期而言，利率必定會回復正常水平，資金成本將會增加，經濟出現調整實在是無可避免的。因此，不少研究機構都調低了香港2018、2019兩年的經濟增長預測，例如港大將本港2018年實質GDP增長下調0.6%，美銀美林亦將2019年本港經濟增長下調0.3%。可幸的是，調整幅度不大，因預期香港最優惠利率正常化的水平是約6厘，始終低於2008年金融海嘯前的8厘，因此經濟調整幅度亦相對溫和。

　　長遠而言，經濟去泡沫化，有利發展。2008年金融海嘯前，香港銀行體系結餘平均維持於約50億港元。隨著金融海嘯爆發，美國政府實施量化寬鬆的貨幣政策，熱錢大量流入香港，香港銀行體系結餘激增至2015年11月高峰時的約4,300億港元，同時，一個月銀行同業拆息亦跌至約0.2厘的歷史低位。

　　由於過多資金追逐有限的資產，使資產價格不斷上升，而投資者相信資產價格會不斷上升，在完全不考慮供求需要等基本因素下，資產泡沫產生。問題在於，養活泡沫的資金從何而來？超低息環境孕育資產泡沫，隨著資產泡沫的成長，泡沫又會反噬支持實體經濟發展的資金。過去10年，特區政府希望推動香港經濟轉型，發展創新科技，推動經濟多元化，可惜香港最賺錢的行業，始終是炒樓和炒股，資金匯聚於追逐資產泡沫，窒礙經濟發展。

　　長遠而言，利率回復正常水平，孕育資產泡沫的超低息環境將會消失。熱錢離開香港，資產價格會出現調整，資金將會回流於實體經濟，只要香港特區政府推出恰當的政策，誘導資金流向創新科技，推動經濟融入大灣區，香港經濟在去泡沫化後應該更能健康成長。

隨著環球資金流向美元資產，美元將會持續升值，並且帶動港元升值，對香港出口造成壓力，同時亦不利外國遊客來港消費。圖為中環海濱長廊的訪港旅客

挑戰:防範經濟調整的過程中可能出現亂象

　　現在香港面對最大的挑戰，是防止經濟調整的過程中出現如金融危機、樓市崩潰或經濟衰退等亂象。過去數年，金管局已經推出多項逆周期措施，保護香港金融體系，如收緊按揭成數和推出壓力測試等。今次啟動加息周期，亦充分預報、管理期望和放慢加息步伐，因此筆者相信，今次加息周期應該不會引發嚴重的金融動盪。至於對應經濟調整方面，香港特區政府已經推出行政政策及財政支援，推動創新科技和經濟融入大灣區。香港市民、商界和投資者，都有處理經濟轉型和金融動盪的經驗，經濟調整過程中出現亂象的機會應該不大。

袁偉基係香港樹仁大學經濟及金融學系助理教授

朱蘊齡係香港樹仁大學經濟及金融學系高級講師

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