中國內地合格境外機構投資者制度的作用及影響
文｜香港蘇傑
圖：秦風/視覺中國
中國資本市場開放，是一個通過市場化、國際化發展構建市場體系，並不斷與國際監管和規則接軌的過程，也是主動透過“走出去”與“引進來”雙向驅動、循序漸進、風險可控的進程。其中，QFII制度作為“引進來”的重要制度設計，其發展見證了中國資本市場開放從無到有、從小到大、平穩有序推進的全過程。
去年以來，中國內地QFII制度升級進程明顯提速：去年6月，機構每月匯出資金限制和鎖定期規定同時取消，風險對衝敞口安排和額度管理流程更為優化；今年1月，QFII總額度上調至3,000億美元；3月IMF獲得人民幣合格境外機構投資者（RQFII）資格之後，監管部門提出合併QFII與RQFII，放寬准入、簡化申請、縮短時限、擴大投資範圍、優化託管、持續監管等一系列改革構想。在此基礎之上，取消QFII三大限制可謂水到渠成。
QFII制度引入外資、規範市場、推進改革三方面功能在中國市場的體現
對照海外經驗，QFII制度的作用主要集中在引入外資、規範市場、推進改革三大方面，其在中國市場的功能也可從這三個方面加以觀察。
引入外資方面，有助境外投資者分享中國發展紅利。從QFII制度在中國運行16年來的情況看，截至今年8月末，QFII共計獲批額度1,113.76億美元，涉及機構292家；RQFII共計獲批6,933.02億元人民幣，涉及機構222家，覆蓋20個國家與地區。儘管額度使用仍有提升空間，但總體呈現靜水深流、潛移默化的增長過程。
從外資流入的情況來看，境外投資者參與中國資本市場的踴躍度持續攀升。股市方面，包括MSCI、富時羅素、標普道瓊斯等全球主要股票指數公司相繼將內地A股納入其指數體系並提升權重，吸引更多被動基金和主動基金參與投資。據統計，今年上半年外資透過滬深港通和QFII持有A股總市值達1.65萬億元人民幣，佔比2.82%，創歷史新高。其中，QFII持倉A股293隻，市值為1,604.56億元人民幣，佔比0.6%。債市方面，在債券通平穩運行及彭博巴克萊、摩根大通等相繼將內地國債及銀行債納入其指數體系的背景之下，外資延續流入狀態。根據中債登和上清所的資料，截至今年8月外資已連續18個月增持內地債券，規模達20,282.24億元人民幣，境外機構在國債市場佔比上升為8%。
規範市場方面，有助內地金融市場健康規範發展。從流動性來看，在QFII制度運行期間，外資往往維持凈流入，特別是在市場低迷時可發揮穩定作用。目前內地A股市場外資持股比例仍屬較低水平，但持續流入態勢反映其對中國經濟中長期前景看好的取態。從市場結構看，目前內地A股個人投資者在市場交易中佔比仍在八成左右，QFII作為中長期戰略性投資的重要力量，對於推動機構投資者佔比緩步提升發揮重要作用。近年上證A股換手率總體下降的趨勢，或得益於外資流入帶動的市場結構及投資理念變化。
從上市公司治理方面看，由於QFII重視公司治理結構、分紅及中長期投資回報，可促使上市公司規範管理，提升經營業績，重視可持續性發展。從國際化發展看，透過QFII參與及其他互聯互通渠道，內地市場從業人員逐漸熟悉境外交易方式，學習境外機構的管理經驗、經營模式和方法，相關制度安排向國際標準靠攏，A股市場與國際市場的關聯度有所提升，創新發展的活力也被激發。
推進改革方面，有助全面深化金融改革開放。QFII制度的發展進程與內地金融改革相輔相成。在證券市場方面，2001年允許外資設立合資證券公司，次年6月啟動外資併購參股，均為外資機構進入內地A股市場營造良好的政策氛圍。2005年的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，確認了外資作為中長期戰略性投資者的地位。隨後，合格境內投資者（QDII）制度、滬深港通、CDR、內地與香港基金互認，以及今年6月17日啟動的滬倫通在延續QFII制度吸引外資功能的同時，亦推動內地金融改革進一步深化。
債券市場方面，自2015年7月，中國人民銀行允許境外央行、國際金融組織、主權財富基金進入內地銀行間市場，其後先後放開境外投資機構類別，拓寬投資範圍和品種，以及債券通開通，為債券市場發展注入動力。今年以來，內地相繼公布銀行保險業對外開放12條新措施和11條金融業對外開放措施，為外資進入內地提供更為便利的空間。
隨著內地金融改革的持續深化，資本和金融項下資本流動對跨境資本平衡的貢獻率越來越高。其中，2018年跨境證券投資總規模為 2,137億美元，佔比25%，較2002年提升16個百分點，在國際收支格局中佔據愈加重要的地位。今年以來，證券投資中的銀行結售匯（含代客涉外收付款）差額呈現總體增長，8月更接近900億元人民幣。可見，QFII制度改革成為內地夯實金融改革成果、推進全面開放新格局的重要一環。
在取消QFII三大限制之後，內地相關部門表示，下一步將著手修訂現有規定，更方便境外投資者實際操作。同時，將在開放中適應開放，切實防範跨境資本流動風險，維護經濟金融安全。展望未來，QFII制度改革無疑將成為中國資本市場的長期利好，在對外吸引資金流入，對內深化制度改革方面發揮雙重積極效應。
短期而言，QFII新政為市場行情帶來的即時提振或相對有限。一是在總額度提升的情況下，每年審批額度仍有不少剩餘，新政未必帶來短期實際資金流入。二是內地A股市場具有較強的內生性，內部因素對行情的決定作用顯著，外資更多是“逐勢者”，而非“造勢者”。三是互聯互通機構的替代作用不容忽視。如滬深港通在匯兌、收費及便利度等環節設計優於QFII制度，現有透過該機制入市的境外投資者料不會轉換渠道。債市的情況也有類似，現有債券通客戶轉軚機會不大。
中長期而言，隨著QFII制度優化，更多的境外投資者將增加在內地的資產配置，市場投資主體進一步多元化，重視中長期戰略發展及基本面研究的價值投資理念將日漸發酵，股債市場國際化、規範化、成熟化發展前景可期。有機構預估，未來10年，每年外資流入規模將在1,000至2,000 億美元水平。與此同時，人民幣投資產品的吸引力也勢必上升。另外，QFII制度運行發展16年先行先試的經驗，也會為內地資本市場提供風險可控下放開額度限制的樣板，其他開放措施有進一步優化空間。
與此同時，如何做好外資流入之後的風險應對，加強QFII制度與其他方面改革的制度配套，解決現有不同機制之間的整合，完善QDII、QDLP﹙合格境內有限合夥人﹚、QDIE﹙合格境內投資企業﹚制度促進雙向開放，也是內地金融改革未來需要面對的問題。
那麼，這其中香港扮演著怎樣的角色？作為國際金融中心和內地資本市場開放的試驗田，香港在內地QFII、RQFII制度運行與發展中發揮了先導作用。截至今年8月底，註冊地在香港的QFII審批金額為255.1億美元，佔比22.54%；RQFII審批金額為3,450.17億元人民幣，佔比49.76%。
相信在內地資本市場尚未完全開放、金融改革與對外開放平衡推進的背景之下，未來香港仍將在三方面繼續發揮重要而獨特的作用。
一是以資金自由港優勢繼續吸引境外投資者經香港投資內地，分享內地經濟發展成果。
二是配合股債市場互聯互通機制優化，助力內地資本市場開放進程。
三是利用全球最大的離岸人民幣樞紐地位，持續為人民幣國際化發展提供支持。
（作者係中银香港高級經濟研究員，
小標題為編者所擬）
本文發表於《紫荊》雜誌2019年11月號
責編：莫潔瑩、趙珊
編輯：邸倩、陶琳、李博揚、余婧