2020年，全球經濟大概率繼續減速，是2008年國際金融危機後經濟長期低增長的趨勢性延續。為應對全球經濟增長速度下滑的挑戰，各主要經濟體宏觀政策取向更加積極，財政政策和貨幣政策將成為穩定經濟增長的主要動力，並將為金融市場提供更加充裕的流動性支持，國際資本將繼續追逐優質金融資產，推動國際金融市場逆經濟減速之風，呈流動性之水驅動的再度飛揚之勢。與此同時，持續大範圍的寬鬆貨幣政策引致全球債務規模逐漸攀升，2019年三季度末，全球債務總額接近253萬億美元，相當於全球GDP的322%，債務驅動下的經濟增長和金融市場面臨越來越嚴重的脆弱性。而地緣政治風險事件頻發將為2020年的全球金融市場帶來新的不確定性。
2020年全球經濟
延續長期趨勢性低增長
2019年，國際貨幣基金組織5次下調全球經濟增長預測至3.0%水平，創2009年以來的新低，表明中美貿易爭端愈演愈烈成為影響全球經濟增長的系統性風險因素，而以英國脫歐為代表的地緣政治事件此起彼落，帶來大量的不確定性因素，導致全球經濟增長速度進一步放緩。
進入2020年後，影響全球經濟增長的主要因素正在出現一些變化。
其一是中美達成第一階段經貿協議，中方同意增加每年購買美國製造業和農產品的規模，美方亦同意暫緩新一輪的關稅，並下調上一輪關稅稅率。即使目前雙方在知識產權、保障外資權益、國企補貼、技術轉移，以至華為事件等方面的分歧尚未解決，但相信中美貿易戰全面升級、美國向全數中國進口商品加徵關稅，以至將貿易爭端擴展至科技和金融層面的最壞情況則可避免。同時，美方下調關稅稅率，料可降低企業和投資者對中美貿易爭端升級的憂慮，有助緩和外貿、投資和整體經濟下行的壓力。
其二是2019年12月12日，保守黨在英國大選中奪得過半數的議席，首相約翰遜提交與歐盟達成的脫歐方案可望獲國會通過。英國在正式脫歐後仍需要與歐盟就未來雙方的各種經貿關係重新談判，但不致在沒有協議下脫歐，這將大大降低硬脫歐可能對英國和歐盟經濟、英國以至全球金融市場帶來的不可預估的風險，有助緩和全球經濟面臨的不確定性。
其三是2020年全球主要經濟體的宏觀政策取向將更加積極，將把財政政策和貨幣政策作為穩定經濟增長的主要動力。2019年，美聯儲和歐洲央行相繼調整貨幣政策取向，美聯儲連續3次減息。歐洲央行於2019年9月宣布新一輪寬鬆措施，包括下調存款利率10個基點至負0.5%等，12月12日又宣布維持三大關鍵利率不變，符合市場預期。預計2020年美聯儲貨幣政策大概率轉趨觀望，上半年再次減息的機率只有不到三成。全球主要經濟體從以往逐步實現貨幣政策正常化轉向尋找空間推行寬鬆，可以在一定程度上對衝全球經濟下行壓力。
此外，困擾2020年全球經濟增長的不確定性還包括美國兩黨政治爭拗、美國總統選舉、多個國家及地區民綷主義和地緣政治風險升溫、全球債務負擔持續增加，以至全球寬鬆貨幣環境一旦逆轉等因素，仍需要持續關注。
綜合考慮上述因素，預期2020年全球經濟增長料可從2019年的低位略為回穩。
國際貨幣基金組織最新預測2020年全球經濟將增長3.4%，高於2019年的3%，但其新增部分主要來自新興市場。在美國和中國兩大經濟體同步減速的情況下，新興經濟體能否獨立成為全球經濟增長的主要動力泉源仍需觀察。
當地時間1月15日，中美第一階段經貿協議簽署儀式在美國華盛頓白宮東廳舉行（圖：新華社）
自2009年國際金融危機結束以來，美國經濟錄得連續126個月擴張，創下二戰以來最長的擴張周期，2019年上半年美國國債孳息曲線曾出現倒掛，令市場再度憂慮美國經濟可能進入衰退期。從經濟表現看，美國實質經濟增長從2018年二季度按年增長3.2%放緩至2019年三季度的2.1%，主要是受到稅改的正面效果逐漸減退、美聯儲9次加息及縮表，以及中美貿易爭端等影響，但該經濟增速仍然高於美聯儲認為的美國長期經濟增長率即1.9%的水平。同時，美國就業市場表現強勁，失業率維持在1969年以來的3.5%的低位，且新增非農職位數目在經濟多年擴張後維持較快增長，反映美國經濟具有較為穩健的增長動力，對其以消費為主的經濟帶來實質支持。2019年美聯儲3次減息，孳息曲線倒掛的現象已回復正常，顯示短期內美國經濟出現衰退的風險不大。
國際金融市場流動性狀況主要取決於全球主要央行資產負債表的調整方向。
2018年年初，美、歐、日三大央行總資產規模見頂回落，出現國際金融危機以來的首次總量縮減。2019年8月，美聯儲比原來預期為早完成縮減資產負債表工作，但為確保銀行體系有足夠的流動性，美聯儲於2019年10月中起每月購買約600億美元短期債券，最少持續到2020年二季度。
2019年9月歐洲央行宣布新一輪寬鬆措施，重啟買債計劃，每月200億歐元。2019年三季度，德國受到汽車行業不振和天氣等因素影響而僅錄得按年0.5%的增長，整體歐元區經濟體亦表現遜色，GDP增長率從2017年四季度按年增長3.0%回落至2019年三季度的1.2%。歐元區製造業採購經理指數連續11個月處於收縮區間，通脹和核心通脹率分別只有1.0%和1.3%，未能達到歐洲央行目標。歐洲央行引入兩級制銀行儲備金率，且沒有為負利率和買債提出時限等。2020年，中美貿易爭端和英國脫歐兩大不確定因素料有所緩和，對出口比例相對較重和對全球經濟敏感度較高的歐元區經濟將有正面的推動作用。此外，在通脹和核心通脹率持續低於目標下，歐洲央行於2020年料將再次減息和增加買債，以進一步寬鬆其貨幣政策。
自國際金融危機以來，日本從未停止寬鬆貨幣政策。2020年，日本央行將採取觀望態度，維持超寬鬆貨幣政策。“安倍經濟學”焦點集中在貨幣及財政寬鬆。日本政府制定規模超過千億美元的刺激經濟方案，內容包括修復颱風所造成的破壞，提升基礎設施，以及投資新技術等，以緩和經濟下行壓力。在財政和貨幣政策兩者共同支持下，預期2020年日本經濟將從四季度的負增長中復蘇，但整體增速則難有突破。
儘管美聯儲強調近期購買短期債券不會對家庭及企業開支的決定及整體經濟活動構成重大影響，不是嚴格意義上的量化寬鬆，但直接導致美聯儲的資產負債表擴張，全球主要央行資產負債表保持擴張，將使其加總規模突破20萬億美元，是2008年的三倍以上，為2020年全球金融市場流動性帶來充裕的支持。
2019年12月，美聯儲決定維持利率不變，其公布的點陣圖顯示，在17位議息決策者中，13位預計將保持利率不變至少到2021年，另外4位預計2020年僅加息一次。
美國2019年11月份失業率較前月下降0.1個百分點至3.5%，與50年來最低點持平，預計失業率將保持在目前3.5%的水平直到2020年，2021年將僅上升到3.6%。勞動力市場保持穩定，意味就業人數持續淨增長，經濟減速概率下降。同時，預計2020年通脹率僅為1.9%，顯示通脹水平與低失業率依舊脫節。美聯儲主席鮑威爾提出只有通脹持續顯著升溫，才會支持上調利率。考慮美國經濟大致穩定，通脹持續溫和，總統大選在即等因素，估計2020年美聯儲尚有輕微減息空間，可能到2020年下半年之後才會出現減息機會。
美聯儲為首的主要央行將大概率維持寬鬆貨幣政策，對實體經濟的支撐力度不見得足夠，全球經濟仍有較大可能延續2019年的低速增長態勢。但是，在主要央行進一步寬鬆的推動下，全球貨幣環境將繼續改善。
如果全球利率持續下行，未能推動信貸需求上升。一些銀行則可能出於控制風險的考慮惜貸，部分流動性回流央行。此時，一些國家的央行就會推出“負利率”政策，旨在降低存款準備金利率，引導資金流向實體經濟。2009年7月，瑞典央行率先引入“負利率”政策，將存款利率減至負0.25%。2012年7月，歐洲央行降息預期較大，丹麥克朗升值壓力上升，為了緩解這個壓力，丹麥央行實施“負利率”政策。2014年6月，歐洲央行決定實施“負利率”政策。當年12月，瑞士央行引入“負利率”政策來抑制本國貨幣升值。日本自2013年4月份開始實行QQE（利率為負的量化加質化貨幣寬鬆政策），但其政策效果未達預期，於是日本又於2016年1月29日宣布在搭配使用QQE的同時引入“負利率”政策，以便實現2%的通貨膨脹控制目標。
從統計數據看，2019年下半年，負利率債券規模曾創出17萬億美元的新高，大大高於2016年的12萬億美元。負利率債券在全球金融市場的大量出現，反映了國際金融危機後超寬鬆貨幣政策極大地扭曲了金融市場定價功能，是市場失靈和流動性陷阱的直接結果，意味著國際金融市場可以帶來理想回報的安全資產嚴重不足。
2019年12月，美聯儲決定維持利率不變（圖：新華社）
外匯市場是全球流動性最大的市場，美元作為全球主要儲備及交易貨幣，其利率和匯率的調整方向和頻率是全球金融市場波動的重要變數。
全球外匯市場交易規模持續攀升，根據國際清算銀行三年一度的央行調查，2019年4月，全球外匯市場的交易量達到每天6.6萬億美元，與2016年相比增長29%。
預計2020年美元指數可保持在95左右的水平。美元指數在過去10年中平均每年上漲了2.3%。美元匯率走勢與美國經濟周期高度相關，2019年美元匯率維持穩中偏強走勢，即使美聯儲3次減息，美元指數仍錄得0.2%升幅。2020年美國經濟增速料回落，通脹偏低，美聯儲或會再次輕微減息，中美雙方達成首階段經貿協議，避免爭端進一步升級，避險需求或漸緩和，將部分壓制美元在過去一年偏強的走勢。
歐元反彈力度有限。2020年歐元區經濟增長動力減弱，通脹率持續低於目標區間，歐洲央行有進一步推動寬鬆貨幣政策的空間，將限制歐元匯率的表現。同時，即使英國硬脫歐風險降低，歐盟和英國仍需就未來的經貿關係再作談判，不確定因素仍在，預期歐元反彈力度有限，波動空間不大。
日元穩中偏弱。多年來，日本維持寬鬆貨幣政策已成為常態，但其經濟增長持續乏力。2019年10月，日本消費稅稅率由8%上調至10%，四季度經濟料錄得負增長，但日本政府正制定刺激經濟方案，或減低日本央行進一步放寬貨幣政策的迫切性，除非其經濟和通脹前景明顯惡化。另外，未來中美貿易爭端和英國脫歐等不確定性或會有所緩和，這將部分削弱市場對日元的避險需求，預計日元將呈穩中偏弱的走勢。
英國硬脫歐風險下降，利好英鎊匯率。未來，英鎊匯率將更多取決於其經濟和貨幣政策的狀況，以及與歐盟商討新經貿關係的進程，預期英鎊匯率反彈仍將受到一定制約。
澳大利亞、新西蘭和加拿大貨幣政策均有機會跟隨美聯儲進一步放寬，但其息率和經濟表現卻遜於美國，澳元、新元及加元料有溫和貶值壓力。全球經濟低增長趨勢未變，主要商品價格難有理想表現，澳元、新元、加元作為成熟國家的主要商品貨幣，其表現也難免受到限制。2019年，在美聯儲3次減息後，澳大利亞和新西蘭央行亦分別減息至0.75%及1.00%的歷史低位，加拿大央行則維持利率不變，但對未來減息則持開放態度。
東盟國家貨幣兌美元總體穩定。東盟經濟表現參差，一部分受到全球經濟放緩和中美貿易爭端的影響，另一部分受惠於全球供應鏈重組和貿易往來的重整，惟東盟國家貨幣兌美元總體穩定，與美聯儲3次減息有關。展望未來，東盟經濟體將溫和復蘇，且美聯儲尚有輕微寬鬆貨幣政策的空間，東盟國家貨幣兌美元匯率料可維持總體穩定。
2019年以來，人民幣兌美元匯率在岸價貶值約1.2%；中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數下跌約1.7%至91.65。綜觀全年人民幣匯率走勢，可分為三個階段：1月至4月走升；5月至9月初大幅下跌；9月初至今反彈回穩。
根據量化分析，人民幣匯率與美中之間的2年國債收益率差高度相關，2017-2018年美聯儲7次加息使美國國債收益率趨近中國國債收益率；2015年11月人民幣與一籃子貨幣掛鈎之後，美元指數與美元兌人民幣相關性從0.2翻了一倍，達到0.39。
目前，中美已達成的第一階段經貿協議中包括了匯率條款，短期內可對人民幣匯率帶來一定支持。從長期因素看，中美貿易關係可能還會時有反覆，人民幣匯率更多地取決於內地經濟表現、中美息差，以及美元匯率等因素，不排除出現輕微貶值的行情，此外，內地進一步開放金融市場，鼓勵外資金融機構參與中國金融市場活動，市場准入門檻的降低也將推動更多的境外投資者持有人民幣資產，可以在一定程度上支持人民幣匯率表現。
英國首相約翰遜提交與歐盟達成的脫歐方案可望獲國會通過。英國硬脫歐風險下降，利好英鎊。圖為約翰遜（前中）在議會下院發言（圖：新華社）
2019年以來，人民幣匯率波動表現出三個特點。一是中美貿易戰主導人民幣匯率走向。貿易戰升溫，人民幣匯率下跌；貿易戰緩和，人民幣匯率反彈。二是人民幣匯率彈性增強，在6.65-7.18之間寬幅波動。三是人民幣匯率與美元指數的關聯性下降，獨立行情特徵明顯，表現為兩者同向升跌或一動一穩的時候增多。
展望2020年，動態觀察影響人民幣匯率的主要因素，可以發現如下變化：
一是中美貿易戰前景。中美簽署第一階段經貿協定，人民幣匯率短期會回升到7以內，但鑒於市場已提前消化大部分利好，大幅反彈的機會不大。棘手的問題都被推遲到第二階段，下一輪談判將更艱巨。中美經貿摩擦持久性的態勢已經形成，即使貿易戰出現階段性休戰，美國仍會在其他經濟及非經濟領域挑起針對中國的事端。2020年是美國大選年，對華強硬是美朝野共識，故不排除美中貿易戰再度升溫的可能，屆時人民幣將面臨較大貶值壓力。
二是中美基本面差異。中國2019年GDP增長可能放緩至6.1%。投資、消費和出口均面臨下行壓力，新舊動能轉換尚需時間。預計2020年貿易順差收窄，經濟增長有機會破6%。國際貨幣基金組織下調2020年中國經濟增長預測至5.8%。美國消費和就業穩健。2019年三季度經濟增長上調至2.1%。美聯儲判斷，美國經濟溫和擴張態勢可以延續。美國政府擬推出第二期減稅方案提振經濟增長。國際貨幣基金組織預測2020年美國經濟增長2.1%。鑒於中美經濟增長放緩的壓力有所不同，基本面因素對人民幣匯率的影響中性偏弱。
三是中美貨幣政策差異。2019年美聯儲減息3次共75個基點，中國減息幅度較小，中美10年期國債收益率之差總體上呈拉大趨勢，理論上對人民幣匯率有推升作用，但實際上作用並不明顯。2020年中美都將減息，利率期貨走勢預示美國減息1次，預期中美10年期國債收益率之差收窄，對人民幣匯率的影響為中性或中性偏弱。
四是美元指數走勢。美元指數於2019年在95至99.4的區間波動。2020年美國經濟表現在發達經濟體中仍將最好；在ICE美元指數籃子的6種貨幣中，歐元與英鎊的權重相加接近70%，預計歐元和英鎊反彈動力不足，故美元仍有較大機會在高位區間盤整。美元難下跌，加上與人民幣的關聯性下降，對人民幣匯率的推升作用將有限。
五是中國人民銀行近期所採取的一些應對外部衝擊措施。包括透過逆周期因數機制調節人民幣中間價和市場價、維持20%遠期售匯業務外匯風險準備金率、在香港發行央票據常態化等，有助人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。
因此我們判斷，人民幣兌美元匯率短期整固，貿易戰仍將主導其走向；2020年人民幣匯率雙向波動、穩中偏軟將是主基調。
2020年，全球經濟大概率繼續減速，是國際金融危機後經濟長期低增長的趨勢性延續。全球範圍的經濟長期低速增長導致社會收入差距加大、普通民眾整體福利無法改善，由此形成了反建制力量抬頭和反全球化趨勢性回潮，為勞工保障、民粹主義和貿易保護提供了土壤，因此，對於2020年的國際環境要保持高度警惕。
針對過去10年的全球經濟低迷，全球主要央行長期實行寬鬆貨幣政策，以支撐經濟持續擴張。長期低利率和史無前例的貨幣寬鬆刺激全球債務加速增長，2018年底全球債務總量為188萬億美元，相當於全球GDP的226%。國際金融協會近期公布的數字顯示，截至2019年三季度，全球債務總額達252.6萬億美元，與GDP之比超過322%。其中，180萬億美元來自發達經濟體，主要為政府部門債務，72.6萬億美元來自新興市場，以公司債務為主體。全球債務總額居高不下可能成為2020的一隻灰犀牛，觸發具有系統性重大影響的潛在危機，導致全球經濟增長和金融市場發展面臨越來越嚴重的脆弱性。
地緣政治事件及貿易戰的峰回路轉，新年伊始的美伊衝突持續演進，可能在中東地區以至全球帶來連鎖反應，觸發跨地域和跨市場的調整。
2020全球金融市場的波動性勢將顯著上升，市場結構將繼續分化，市場參與者應對即將到來的市場調整和挑戰保持高度警惕，控制風險是金融業發展永恆的主題。
本文發表於《紫荊》雜誌2020年2月號
責編：莫潔瑩、趙珊
編輯：邸倩、余婧、李博揚
