完善國家金融治理 防範系統性金融風險
中共十九屆五中全會審議通過的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》（以下簡稱《建議》）指出，國家金融治理就是要求“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，對違法違規行為零容忍。”也就是說，“維護金融安全，守住不發生系統性風險底線”是中國現代金融服務體系或國家金融治理的重要支點。現代國家金融法理就是要設定一些好的金融監管制度，或建立起金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，對信用過度擴張行為進行有效約束，在事前、事中及事後進行金融風險防範。對中國監管者來說，國家金融治理依然任重而道遠，只有花百倍的努力才能夠不斷改革與完善。
文｜青島 易憲容
對信用過度擴張行為進行有效約束
現代金融作為一種跨時空的資源配置方式，一方面通過發揮信用創造與擴張的神奇作用，推動經濟增長和提升人民福祉；另一方面如果信用過度擴張，金融又是導致金融危機和經濟危機的根源，而系統性風險的發生則是金融危機和經濟危機爆發的前奏。從金融本質來說，金融是信用創造，是信用擴張。當信用擴張過度時，或超過了信用擴張的可能性邊界時，系統性風險就發生了。在現代社會，為何政府、企業及個人都具有信用過度擴張的強烈動機？這與現代金融市場的基本特性、信用風險定價機制和政府金融政策取向密切相關，也與個人和企業利益最大化的行為相關。因此，現代國家金融法理就是要設定一些好的金融監管制度，或建立起金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，對這些信用過度擴張行為進行有效約束，在事前、事中及事後進行金融風險防範。
首先，就金融的特性來看，現代金融體系是一種公共品，每一個金融市場的當事人都有意願與動機過度使用這種公共品，直至金融資源耗盡為止，這必然導致金融資源配置的無效率。這也是美國生態學家哈丁所指出的“公地悲劇”的問題。再加上金融業是槓桿較高與專業性較強的行業，是一種把精神性的信用關係轉化為實質性的產品或增長財富的工具，這就要求對進入金融業進行嚴格的市場准入限制，比如對企業進入有嚴格的資本和信用要求，對個人進入有嚴格的專業及操守要求，以此來減弱對金融公共品的過度使用導致的金融資源配置的無效率。2013年以來，中國金融科技快速發展，導致了P2P等野蠻生長及中國金融市場的風險大增，其最大的問題就是沒有實行嚴格的金融業市場准入制度，讓沒有經營金融業資格的企業及個人從事金融業務，這必然會造成這些企業及個人把P2P當作其掠奪社會財富的工具，讓中國金融市場的風險大增。為了防範P2P金融風險繼續蔓延與擴散，金融監管部門只能下決心把P2P業務清算至零。所以，國家金融治理首先就要嚴格禁止“無照開車”，就得對企業、個人及地方政府進入金融市場設立嚴格的市場准入制度，這是金融風險防範的第一步。目前中國金融治理基本上是沿著這個思路進行，無論是P2P歸為零，還是對金融科技企業一些金融業務的設限，都是如此。
其次，一般來說，金融是對信用的風險定價，現代金融市場、金融產品及金融工具基本上是由各種信用風險定價模型建立起來的。對於絕大多數信用風險定價模型來說，這些模型看上去科學客觀，但實際上是一種客觀性不足、錯誤的匿名定價機制。這種匿名定價機制往往會把當事人的身份與責任分離開，然後對金融產品進行信用風險定價，並由此形成了一系列鏈條過長的委託代理關係，代理問題隨之產生。即代理人為了實現其利益最大化，往往會濫用委託人的權利，進行信用的過度擴張。金融市場的不少金融衍生品和金融工具都是如此，比如，導致2008年美國金融危機爆發的美國次級貸款的證券化就是一個鮮活的例子，早幾年在中國盛行的P2P模型也是如此。就金融產品的本性來說，金融投資收益是即時性及顯性化的，而成本及風險則是未來的及潛在的，甚至隱蔽的。這不僅為現代政府過度使用現有金融體系提供了便利，也降低了來自社會各方對信用過度擴張的警覺，讓一些信用過度的政策及工具大行其道。各國政府過度地使用現代金融體系，對信用進行無限過度擴張已成常態，根本的原因就在於此。比如，美聯儲推出的量化寬鬆貨幣政策，看上去有利於刺激復蘇，保證美國經濟不陷入危機蕭條之困境，但是向市場注入過多流動性，不僅打造了一個11年的股市大牛市，也讓美國社會財富通過股市源源不斷地流入少數人手裡，導致社會財富分配不公越來越嚴重。目前美國政治嚴重極化及社會經濟“三低”（低利率、低通貨膨脹、低增長）都是這種貨幣政策導致的結果。而中國式的量化寬鬆貨幣政策則打造了一個價格只漲不跌近20年的房地產泡沫。
還有，目前金融科技最為重要的一個特徵就是由以往的人格化及非人格化的信用關係，轉化為由新技術進行前置化的預設或去信用化的信用關係。這種金融交易模式看上去是技術化、智能化、客觀化，給信用風險定價較科學、客觀、簡單、便利及對外部信息反應靈活，但實際上是把結構複雜的信用關係藏在算法語言程序的黑箱裡，從而使得投資者及監管者都無法準確識別及評估此類信用關係的本質及風險。在這種情況下，投資者的利益很容易受到侵害。如果沒有相應的約束條件，區塊鏈、智能合約、數字加密貨幣更是會把這種信用關係的技術化推向極端。但實際上這些前置化的預設規則及算法程式同樣是一種信用關係，同樣體現了設計者的價值取向及利益訴求，金融科技的金融本質特徵並沒有改變。所以，國家金融治理關鍵就是金融監管機構及部門是否建立起一套完善的法律制度及技術標準對這些金融風險定價模型進行有效識別，並把監管理念及要求先內化在這些金融風險定價模型中。就此而言，目前內地金融監管部門有所警覺，但與發達市場經濟國家相比，還是存在較大差距。
再次，從理論上說，守住不發生系統性金融風險的底線就在於設定一定規則將信用擴張程度有效地約束在可能性的邊界內。目前內地市場有一種流行的說法，認為改革開放以來，中國之所以沒有出現金融危機，在於中國經濟體制的優越性，在於中國金融市場制度完善。這種說法是含糊其辭的，根本沒有把握到金融市場問題的實質所在。幾十年來中國之所以沒有爆發金融危機，主要有兩個原因。一是中國金融市場由計劃經濟向市場經濟轉軌而來。在計劃經濟下，資金是隨著實質性產品走，根本上就不存在信用過度擴張問題。只要不存在信用的過度擴張，哪裡來的爆發金融危機？金融危機完全是信用過度擴張的結果。以2008年美國金融危機爆發為分界線，之前中國儘管也存在少許金融市場風險隱患（比如2003年商業銀行的不良貸款問題），但金融市場只有資金流動，根本就不存在信用過度擴張，也不存在爆發金融危機的條件。二是中國金融市場的信用擴張過度是發生在2008年美國金融危機爆發之後的事情。特別是近幾年，中國金融市場信用過度擴張的程度與歐美發達國家相比有過之而無不及。不過，正如中國人民銀行行長易綱在《新中國成立70年金融事業取得輝煌成就》的署名文章中所言，“針對重大風險隱患，黨中央、國務院果斷決策，堅定不移地推動金融改革，優化金融監管體系，加強監管協調，穩妥處置化解，守住不發生系統性金融風險底線。”2018年以來，中國金融監管層對防範金融風險所採取的許多措施值得讚許。比如堅決結構性去槓桿、專業高效地處理重點風險機構、實施互聯網金融專項治理、對房地產企業融資劃定三條紅線、對商業銀行住房貸款劃定兩條紅線等，通過對信用過度擴張嚴格約束，基本上能夠把金融風險的隱患消滅在萌芽狀態。所以《建議》指出要健全風險責任機制及對違法違規行為零容忍，這是“維護金融安全，守住不發生系統性風險底線”的金融改革的新要求，也是未來國家金融治理的重點，監管部門會出台相應法律制度來實施。
間接融資比重高
並非增加金融風險的根源
現在的問題是，金融監管者及市場如何識別中國金融市場之風險？如何防範及守住不發生系統性金融風險？目前市場共識基本上認為當前中國金融市場最大缺陷及風險是間接融資比重過高，直接融資比重過低，金融結構不合理，這既無法為建立科技強國提供融資激勵，也容易增加金融市場的風險。因此，加大力度發展資本市場，增加直接融資比重是防範化解金融風險，守住不發生系統性金融風險底線的重要一步。加大力度發展中國的資本市場及股市，沒有什麼錯，也能夠為企業增加一條更為便利的低成本融資渠道。但是，就目前全球成熟的金融市場來看，有以直接融資為主導的市場（如美國等），也有以間接融資為主導的市場（如德國和日本等），間接融資比重高並非是增加金融風險的根源。更何況，就目前中國金融市場的格局及法律制度路徑依賴情況來看，中國要調整目前金融市場融資結構比重並非易事。
2020年11月2日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。3日，上海證券交易所發布《關于暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市的决定》。圖爲螞蟻科技集團股份有限公司（螞蟻金服）（本刊記者 張晶晶 攝）
最近，易綱在《再論中國金融資產結構及政策含義》一文中指出，2018年末，中國金融資產總規模達722.1萬億元（人民幣，下同），是2007年末的4.54倍，年均增長14.7%。其中銀行貸款佔比上升，直接融資佔比下降，表外和資管業務快速發展，宏觀槓桿率大幅上升。2018年末，貸款餘額較2007年末年均增長17.7%，直接融資佔比不升反降，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4%。2012年以來，中國銀行、證券等機構的資產管理業務進入快速發展階段，2018年末規模達53.5萬億元。宏觀槓桿率從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100%。2007年至2018年，居民部門貸款餘額由5萬億元升至53.6萬億元，年均增長24.1%，主要是個人住房貸款增長較快。此期間居民部門的槓桿率，2018年末較2007年末上升了41.4%。
從這些數據來看，2007年到2018年末是信用擴張最快速的12年，不僅銀行貸款餘額年均增長速度達到17.7%（如果計算到2019-2020年，年均增長速度會超過20%），遠高於GDP年均增長速度十幾個百分點。也就是說，從2008年以來，信用過度擴張是中國金融市場的一種常態。而這種信用過度擴張，不僅導致了中國企業的負債率為全球最高，也導致中國居民負債率年均增速為全球最高。如果再加上影子銀行信用擴張，2008年以來中國金融市場信用過度擴張的程度會更高。中國金融市場直接融資比重為何越來越小？最為重要的問題就在於中國金融間接融資增速如此之高，信用過度擴張如此之快，直接融資的比重無法追趕上間接融資的速度。在這種情況下，要調整兩者之間的比重關係是根本不可能的。2020年中國金融間接融資的比重增長更快。
牢牢守住不發生
系統性金融風險的底線
從全球金融危機發生的歷史來看，每一次金融危機爆發，基本上都是信用過度擴張的結果，只不過每一次金融危機信用擴張的方式不同而已。可是中國的信用擴張這麼快，為何沒有引發中國金融市場危機呢？這主要在於兩個方面原因：
一方面是信用過度擴張的資金流入房地產市場。2007年至2018年，居民部門貸款餘額由5萬億元升至53.6萬億元，年均增長24.1%，居民槓桿率大幅上升，從而全面推高各城市的房價，吹大不少城市的房地產泡沫。就目前的情況來看，中國不少城市的房價仍處於高位。可以說，只要房地產泡沫不破滅，金融市場的系統性風險就不會發生。但是，目前還在炒高的城市房價能夠穩定多久?這是相當不確定的。對此，金融監管部門已有清醒的認識，並正在通過金融工具出手治理，但財政稅收政策則動靜少。
防範與控制金融風險，是金融模式轉型的前提條件及內在要求，也是國家金融治理的內在要求。圖為行人路過上環一家貨幣兌換店（圖：香港特區政府新聞處）
另一方面是氾濫的流動性在金融體系內循環，這就是近幾年中國影子銀行市場快速擴張的根本原因所在。最近一家信託公司報表顯示，僅2020年上半年，某些上市公司就用了從股市募集的近100億元資金購買其信託產品。現在內地市場都在說，要發展直接融資市場，讓企業能夠獲得低成本的長期股權資金，激勵企業增加實體經濟投資。但實際情況是，這些年不少上市公司從市場募集到資金後，不是把資金用於投資實體經濟，而是讓資金在金融市場循環，或是購買大量的住宅進行房地產炒作。還有，在經濟復蘇時，不少大型國有企業債務違約頻繁，同樣與其信用過度擴張有關。可以說，這些都是當前金融市場可能引發的系統性風險所在。
所以，守住不發生系統性金融風險的底線，政府要在下面幾個重要方面再努力。一是如何讓信用創造的程度控制在可能性邊界內。這就關係到中國信用創造的測算體系如何確立的問題。因為，中國金融市場信用擴張的方式與成熟市場是有很大不同的，歐美國家現有那套指標體系不一定適應中國。如果信用創造測算體系脫離現實市場，就容易導致對金融風險的誤判。二是當前及未來一段時間，中國房地產市場這個巨大泡沫是最大的金融風險隱患。中國居民住房按揭貸款餘額增長速度越來越快，這是建立在房價持續上漲的基礎上的。如果房價不能夠持續上漲，甚至於下跌，金融風險就會暴露出來。因此，如何處理中國房地產市場這個巨大泡沫，是能否守住不發生系統性金融風險的底線最為重要的一環。三是由於金融市場信用過度擴張，不僅導致了金融市場流動性氾濫，各種資產價格泡沫氾起，也全面扭曲了金融市場的價格機制及形成了兩個完全分離的金融市場價格體系。目前內地金融市場中影子銀行盛行，很大程度上是與金融市場價格機制扭曲有關。因此如何理順中國金融市場價格機制，同樣是國家金融治理的重要方面。四是如何處理好金融創新與金融監管的問題，關鍵就在於監管者如何提升識別風險能力。金融模式在轉型，金融監管的理念、方式、工具等都要隨之轉型，就需要全面提升對金融風險的識別能力。防範與控制金融風險，是金融模式轉型的前提條件及內在要求，也是國家金融治理的內在要求。
總之，就中國監管者來說，國家金融治理依然任重而道遠，只有花百倍的努力才能夠不斷改革與完善。
（作者係青島大學學術委員會副主任、青島財富管理研究院和青島互聯網金融研究院院長，小標題為編者所擬）
